下一个万亿级资产管理市场：不良资产投资

国务院10月10日发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，在坊间引起了巨大的反响。债王Bill Gross在Twiiter上发言：“China proposing debt for equity swaps to lower total leverage. Wecall that ’default’.”债务违约，已经成为一个当下我们无法忽视和回避的现象。一份德勤的统计数据显示，仅今年2月到7月，债券违约的数量和金额就分别达到了62笔和376亿元。债务违约不仅刺激了一部分投资者的神经，更为另外一部分人创造了绝佳的投资机会。

金融市场天生具有不稳定性，在过度悲观和过度乐观之间震荡。当债权人获悉大量债务人濒临违约边缘，其风险偏好会明显降低，情绪焦虑，对前景预期悲观。而对不良资产投资人而言，悲观状况下极低的债权收购价格却带来了丰厚的投资机会。专业投资人通过对个别案例的具体研究和对资本市场整体情况的判断，可以在债转股的过程中发现许多投资良机。

广发证券对中国信达资产管理公司的债转股处置作了一番研究，发现：2013年，信达处置债转股的规模为42.74亿元，处置收益倍数为1.9倍。2014年，信达处置债转股规模为35.89亿元，处置收益倍数则为2.1倍，其中未上市债转股资产处置倍数为3.4倍。可见优质的债转股资源处置收益较为可观。

国家层面的债转股行动将推动不良资产行业进一步提升其规模和赚钱效应。传统的不良资产投资主要来自于对银行不良贷款的处置。以四大资产管理公司为例，其2015年收购不良资产账面本金达4000亿元，2016年上半年收购不良资产账面本金近3000亿，招商证券预计，商业银行不良资产成交的账面金额今年增长将超过50%。传统单笔不良资产转让收益率虽然有所下降，但是四大资产管理公司通过对不良资产包的快速处置，提高周转率，已经完结项目的内部收益率（IRR）维持在16%以上（招商证券统计数据）——这个内部收益率放在许多行业都显得尤为可观。

根据中金公司（CICC）的估计，本轮经济周期的潜在坏账规模可能在9.9-13.4万亿，对应潜在坏账率9.1%-12.3%。目前坏账确认规模估值约5.2万亿，相当于潜在坏账规模的39%-52%。也就是说，这一轮经济周期底部，为投资者创造了一个市场规模在万亿以上，投资回报率在10%以上的巨大不良资产投资市场。

正是基于对于不良资产投资行业的看好，国内投资机构纷纷抢先涉水。鼎晖投资作为国内规模最大的私募股权投资基金之一，已于年初成立专注包括不良资产投资在内的特殊资产投资平台——鼎一投资（DCL Investments）。鼎一投资管理的第一只基金募集规模就超过30亿元人民币，主要出资人均为机构投资者，反映了资产管理市场对于该领域的重视和关注程度。这个基金规模是国内不良资产行业十数年来最大的一笔市场化基金募集案例，充分说明了随着宏观经济下行，商业银行不良贷款增加，债务违约案例井喷以及资本市场并购重组大规模出现，特殊资产投资正在成为资产管理行业的下一个风口。

对于机构投资者而言，也要充分注意的是，特殊资产投资是一个门槛相对较高的行业。我们可以看到，在美国，虽然在风险投资/私募股权领域新的基金层出不穷，但是在特殊资产投资领域，领先的基金却能够一直保持行业优势。其中很大的原因就在于，特殊资产投资对专业能力的考验更强，对投资者分析和辨别潜在投资机会的要求更高。以债转股为例，如果收购债权后，缺乏对企业改造的运营能力以及对资产处置能力，是无法收回投资的。

为提高资产处置能力，扩大社会资本参与，国内商业银行也在引入一些市场化基金参与其不良贷款的资产证券化。2016年，招商银行推出的和萃ABS，就引入了前文所述的鼎一投资参与。这也是国内第一例市场化基金参与银行不良贷款证券化。

在成熟市场上，不良资产投资是另类投资的一个大类。在中国，大量的货币正在追逐相对较少的投资机会。在另类资产中，投资机构对于房地产、私募股权、对冲基金相对配置较多，对不良资产配置较少。随着债转股和商业银行剥离不良贷款资产的深入推进，以及A股市场上越来越多的ST公司破产重组，嗅觉灵敏的投资人正在迅速布局不良资产投资市场。未来我们也许可以看到，这个市场上会出现更加丰富的投资产品，以供机构和个人投资者参与。