“供给侧改革”已在路上

今年以来，受我国外贸形势严峻、房地产调整以及基建投资增长乏力影响，物价持续较弱，工业生产继续回落，经济下行压力明显。虽然宽松政策仍然继续，但因实体经济投资意愿有限，过去几个月持续加码的宽松政策并未带动经济出现企稳。在此背景下，国家高层近期多次在不同场合下提出了“供给侧改革”，高层的频繁表态显示出官方的经济体制改革的思路已经从重需求管理转向了供给管理，特别是从当前需求端所暴露出来的问题也暗示着进行“供给侧改革”的必要性和紧迫性。预期，随着国家政策重心由“需求侧”转向“供给侧”后，供给体系的改革将成为未来一段时期经济发展的重点。

供给侧改革：从“三架马车”走向“四大要素”

“供给侧改革”横空出世，近一月以来，政府高层在讲话中多次提及，其已成为近期中国经济领域最火热的词汇。业内人士指出，“供给侧改革”的提法，显示出政府高层的经济判断和治理思路出现调整，出口、投资、消费“三驾马车”的提法正逐渐从官方话语体系中淡化。十三五期间，“供给侧改革”有望成为未来很长一段时期的重点。　　

从“三架马车”走向“四大要素”

2007年以来，我国经济增速逐年下滑，但需求刺激效果甚微。今年11月初，民生证券管清友和朱振鑫在一篇流传甚广的文章《应对当前经济形势的八条对策》中，明确提出解决当下经济的问题，要“平衡需求侧扩张与供给侧改革之间的关系”。此后，从民间到官方，“供给侧改革”出现的频率迅速增加，甚至成为最高经济决策机构的新思路。

我们知道,“供给侧”与“需求侧”是相对应的。需求侧有投资、消费、出口“三驾马车”，“三驾马车”决定短期经济增长率。而供给侧则有劳动力、土地、资本、创新“四大要素”，“四大要素”在充分配置条件下所实现的增长率即中长期潜在经济增长率。结构性改革旨在调整经济结构，使要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量。从附图可以看出，供给侧管理强调通过提高生产能力来促进经济增长，而需求侧管理则强调可以通过提高社会需求来促进经济增长，两者对于如何拉动经济增长有着截然不同的理念。

需求侧管理认为需求不足导致产出下降，所以拉动经济增长需要“刺激政策”（货币和财政政策）来提高总需求，使实际产出达到潜在产出。供给侧管理则认为市场可以自动调节使实际产出回归潜在产出，所以根本不需要所谓的“刺激政策”来调节总需求，拉动经济增长需要提高生产能力即提高潜在产出水平，其核心在于提高全要素生产率。政策手段上，包括简政放权、放松管制、金融改革、国企改革、土地改革、提高创新能力等，从供给侧管理角度看，本质上都属于提高全要素生产率的方式。

由于供给侧管理和需求侧管理在各国的经济政策应用中通常都是交织在一起的，从海外的历史经验看，能够较为明确地被贴上“供给侧管理”标签的主要是美国里根政府时期和英国撒切尔夫人时期的经济政策。这两个时期经济政策的大背景都是上世纪70年代中后期提高需求的“刺激政策”，使得两国出现了明显的“滞涨”现象，凯恩斯主义对此无能为力，而正是“里根经济学”和“撒切尔主义”分别采用减税和国企改革等措施，帮助两国经济走出了衰退的泥淖。

如今，在我国经济出现明显下滑的大背景下，中央高层提出了“供给侧改革”，就是要注重经济结构的优化，避免潜在增速的大幅下滑。就中国当前经济状况而言，供给侧改革首先强调了从供给侧入手，解决国人生活和收入水平提高之后对中高端产品和高品质服务的迫切需求与现有的中国传统制造业中低端产品不相匹配的矛盾。换言之，就是中国消费的升级换代需求与中国制造未能与时俱进的不相匹配。在互联网思维已经深入民心的今天，如何借助互联网平台，将老百姓需求与生产厂商的柔性生产能力一一对应起来，也就是某些媒体所说的“新计划经济”，是“供给侧改革”成败的关键。

“供给侧改革”带来新机遇

本次中央财经领导小组会议明确提出，要着力加强供给侧结构性改革，这意味着未来的经济政策将把主要精力放在通过改革提高全要素生产率，而需求侧的刺激政策可能更多只是托底性质的而非未来政策的重心所在。

对于从事制造业的上市公司而言，“供给侧改革”对其传统的产供销模式提出了新的挑战，产品销售平台的互联网化，原材料采购的比价平台，客户网络下单的瞬间响应，24小时不间断售后服务平台，诸如此类的种种创新，令上市公司应接不暇。当然，最为要紧的是产品的研发创新，利用互联网征集全球潜在客户对新产品开发的想象性描述，在新产品开发初期便将研发与市场需求相匹配，将成为制造业上市公司应对“供给侧改革”的制胜法宝。

对于从事服务业的上市公司而言，“供给侧改革”可谓是为服务业大发展提供了崭新空间。尽管国内服务业总产值已经占到国内经济产值的半壁江山，但与国际先进水平相比差距甚大。无论是文化影视产业，还是体育产业、养老产业、休闲旅游产业，与国际水平的差距就是我们改革的方向所指。下一个五年，中国经济的稳增长，更大的希望寄托在了服务业全面赶超国际水平，上市公司在这方面，绝对是大有用武之地。

从近年来A股市场发展演绎路径看，主流资金喜欢从政策导向中寻找潜力股，而目前“供给侧改革”已迅速成为主流资金关注的焦点，有可能成为新的选股逻辑。随着供给侧结构改革思路的明朗化，我国传统制造业产业周期预期有望积极改善。而这无疑有利于传统产业优质企业产能使用率提升，进而缓解传统产业周期对相关上市公司在二级市场估值坐标的束缚。可以预计，“十三五”期间，中央很可能会出台重磅措施解决“产能过剩”的问题，而涉及民生领域的纺织等行业有望成为重点。

供给侧如何管理？

既然供给侧改革带来新机遇，那么又该如何进行供给侧管理呢？综合各机构的观点，可以看到，供给侧管理的手段主要包括以下三点：

第一，改革提高效率（核心问题）。通过改革促进要素生产率的提升，包括简政放权、放松管制、金融改革、国企改革、土地改革、提高创新能力等等，本质上都属于这类。

作为长期的投资主题，国企改革概念股反复走强，国企改革顶层文件为未来很长一段时间国企改革概念股的炒作提供了动力，由于各地将陆续进入国企改革细则公布阶段，或将带来旗下国有上市企业的投资机会。业内普遍表示，国企改革涉及的国有资本和运营公司企业活力将得到进一步增强，不仅自身的业绩和估值有望得到双升，也为整个A股市场注入新鲜血液。

第二，调结构。调整产品价格和要素价格在不同部门间的相对价格，引导资本和劳动在不同部门间的重新配置。本质上说，调结构不属于经济增长问题，但从政策手段上看这也属于供给侧管理的一种方式。

经济金融专家余丰慧分析：“电信、互联网等新兴服务业持续活跃。“双十一”催生邮政快递业活动明显上升，网络消费仍保持较快发展趋势，成为引领消费增长的亮点。临近年底，节日消费预期将继续拉动居民消费热情，以消费为主导的服务行业具有继续拉升的基础。特别是消费在严格执行八项规定、公款消费大大压缩情况下出现持续增长，着实不容易。这些经济增长的新亮点将会随着供给侧改革的推进而强化”。

服务业是未来中国经济和社会的双重稳定器，淘汰落后产能意味着制造业部门就业承压，而服务业则可吸纳就业，因而创造条件、促成劳动力的跨部门流动，也将是未来劳动力要素改革的重要方向。根据统计局数据测算，第三产业每增长1个百分点能创造约100万个就业岗位，比工业多50万左右。

第三，改善人口结构和劳动力质量。劳动人口占比上升可以提高人均产出，人力资本提高劳动力的生产能力。“十三五”规划建议提出，全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，这将成为未来劳动力要素改革的基础，在进一步释放生育潜力的同时，减缓人口老龄化压力，增加劳动力供给，补充人口红利。

“供给侧改革”发力 四主线逐步推进

2007年以来，中国经济增速逐年下滑。从需求侧看，外需中，全球出口增速2010年见顶回落，过去3年持续零增长，中国较难独善其身，而低成本优势不再，令低端制造业向东南亚转移不可避免。内需中，2011年人口结构出现拐点，2012年人口抚养比见底回升，2013年地产销量增速持续下行，工业化步入后期，投资增速持续下行。虽然2015年以来，央行5次降息降准、发改委新批基建项目规模超过2万亿，但投资依然萎靡。消费领域中则呈现出较为明显的供需错配现象：国内消费增速拾级而下，但中国居民在海外疯狂扫货；国内航空客运增速缓慢下行，但跨境出游却持续高增长。这些现象出现意味着，当前中国经济面临的问题并不在短期需求，而在中长期供给。

分析认为，化解产能过剩、降低企业成本、消化地产库存和防范金融风险是“供给侧改革”最为关键的4个“歼灭战”，而“供给侧改革”也将分别在劳动力、资本、创新、政府这4条主线上逐一推进。

优化劳动力配置

中国过去的主要增长动力来自于充足的劳动力。但2011年中国人口结构出现拐点，2012年开始15~64岁劳动年龄人口的总数和占比都出现了下降。同时，人口老龄化现象愈发明显，截至2014年底，60岁以上老年人口已达2.12亿，占总人口的15.5%。“十三五”规划建议提出，将全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，而这种做法的目的正是为了增加劳动力供给和补充人口红利。随着未来全面开放二胎得以实施，新生儿很可能会有爆发式增长，预计未来每年将有可能新增新生儿100~200万人，2018年新生儿有望超2000万人。生育率提高，在短期内将会直接刺激母婴医疗、儿童用药、奶粉、母婴生活用品、玩具、婴幼儿教育、儿童服饰、MPV 汽车等消费需求，这有利相关上市公司长远发展。

在人口老龄化的巨大压力下，配合中央提出“供给侧改革”的背景，养老服务业有望迎来春风。国务院11月22日、23日连发两文，明确提出，今后一段时期将重点发展包括养老服务在内的生活性服务业。据全国老龄委数据，到2050年前后，中国老年人市场的年服务需求将达到5万亿元。申万宏源指出，到2050年，中国老年人口将达4亿多，然后长期保持在4亿左右。业内人士普遍表示，2010年~2030年将是养老产业的“黄金二十年”。产业的蓬勃发展势必引发A股市场的热潮。

在机构看来，围绕养老产业，医疗、服务、休闲等行业都将迎来投资机遇。其中，人口的快速老龄化催生的“医疗服务”需求与日俱增，使之有望成为市场“刚需”，而老人消费水平的提升将推动养老休闲的发展。中泰证券建议关注两条主线，即布局精品化养老地产类公司及布局互联网O2O“智慧养老”类公司。在A股公司中，鱼跃医疗专业从事康复护理系列和医用供氧系列医疗器械产品；世联行介入养老机构和社区养老的经营管理事务；凤凰股份去年正式宣布进军养老产业。此外，还有涉及养老休闲服务的南京新百、金陵饭店、双箭股份等。

除增加劳动力供给、促进劳动力跨地区和跨部门流转外，提高劳动力素质也是劳动力要素改革的重要内容。“十三五”规划建议明确提出，要在现行标准下农村贫困人口实现脱贫、贫困县全部摘帽、解决区域性整体贫困。

从扶贫角度出发，A股市场中有三条主线值得关注，主线一：西藏全境73个区县都是扶贫重点县，全国惟一，是扶贫工作的重中之重，关注西藏旅游、奇正藏药和西藏天路；主线二：产业扶贫重点关注大农业板块，特别是扶贫工作重点省份的农业相关公司，如众兴菌业、亚盛集团、敦煌种业和福成五丰等；主线三：明星扶贫项目是扶贫工作的重要亮点。光伏扶贫（补贴较高）、电商扶贫（国家已经出台政策支持农村电商发展，农村电商是电商行业的蓝海）、雨露计划（预计有1000万劳动力通过培训再就业实现脱贫）和基准扶贫（重点是电子政务平台和大数据平台）等是扶贫工作的明星扶贫项目，契合经济转型背景，也有望受到市场关注，可关注梅泰诺、天原集团、隆基股份等相关扶贫概念股。

优化土地和资本配置

中共中央、国务院近日印发了《关于进一步推进农垦改革发展的意见》。《意见》指出，推进农垦改革发展，要以推进垦区集团化、农场企业化改革为主线，依靠创新驱动，加快转变经济发展方式，推进资源资产整合、产业优化升级，建设现代农业的大基地、大企业、大产业，全面增强内生动力、发展活力、整体实力，发挥现代农业建设的骨干引领作用。

相关数据显示，我国农垦系统国有及国有控股企业众多。不过，由于经营普遍不理想，部分上市公司被批“管理水平、市场化机制仍处于农垦计划经济时代。”齐鲁证券认为，在过去的10年中，无论是北大荒还是新疆建设兵团旗下的上市公司，均未体现出资源型企业的经营优势。其认为，农垦国有企业市场化改革的突破是大势所趋，未来农垦类上市公司在市场化进程中将通过经营效率提升将释放出巨大的业绩提升红利，而其市场价值也将逐步向拥有的土地价值回归。

国企改革叠加土地流转的双重“关键词”，让市场对农垦相关企业充满想象，农垦概念股已由此进入爆发前夜。相关分析人士指出，农垦改革有利于提高农业生产效率；有利于提高土地利用效率；也将对资本市场上的相关个股产生远期的影响。如果能用市场化机制来改善目前农垦系统计划经济体制，农垦企业拥有的资源潜力将会被进一步释放。个股方面，建议关注两类公司：(1)土地资源价值升值背景下，土地(包括林地)资源类上市公司受益：如北大荒、亚盛集团、海南橡胶等；(2)优秀的农资、农具生产及服务类公司，如辉隆股份、大北农、一拖股份等。

IPO注册制改革提速

近期，中国股市乃至经济领域最大的新闻是IPO注册制改革将提速，市场传言会在2016年3月落地。可以想像到，推进注册制改革可能会面临一些风险和问题，比如可能影响投资者对股市扩容的心理预期，一些企业可能出现高价发行，一些公司质量不高和欺诈发行的风险加大等。但IPO注册制是十八届三中全会“深化改革决定”里确定的重要改革项目，早晚要推出。

市场人士认为，新股发行审核制改注册制是中国股市一项革命性的突破，此项规定直接利好券商，可关注受益最大的中信证券、海通证券，以及具有国企改革等概念的区域性券商,如国元证券、西南证券、兴业证券等。当然，一旦注册制成行，短期内A股上市公司家数有望迅速增加，除证券公司直接受益外，创投行业也将迎来一场新的盛宴，而这对园区、创投类企业及其影子股将会带来积极影响，对于创投类标的的选择，可关注：（1）资本规模较大，历史业绩较好，创投业务占比较高的创投概念股，如中江地产、鲁信创投、海越股份等；（2）参股高新行业、稀缺性资产占比较高的公司，如中航资本；（3）上海本地的创投企业，如张江高科、市北高新、紫江企业等。

另外值得一提的是，股票发行注册制将带来真正的退市制度。中国股市从来只进不出，就算是ST股也总是会带来意想不到的惊喜。在非注册制下，上市非常不容易，不仅上市公司会拼命保，地方政府也会保，所以最后就变成交易所、证监会跟地方政府在博弈，在这种情况下，吐故是很困难的，而如果不能吐故就是不断地炒作，于是就有了壳资源。如今，一旦IPO实行注册制以后，退市就会变得很容易，ST股的壳价值也将由此出现大幅下降。

“供给侧改革”推动国企改革步伐加快

中国企业改革与发展研究会副会长李锦表示，“供给侧改革”将加快国企改革，重要内容就是重组一批、清理一批和创新一批。下一步，在地方各级政府盘活资产的内生驱动和“供给侧改革”的外部推动下，2016年地方国企“三个一批”的步伐会加大，混改、整体上市也将迎来大动作。

据了解，国家制定的国企改革顶层设计方案已经进入政策落地期，包括上海、广东、山东、江西、河北等多省市都纷纷制定相关细化方案，并加速国企改革步伐。其中，在分类监管基础上，继续深化混合所有制改革、优化国资监管体系将成为改革重点，薪酬改革和员工持股等试点也将扩大。

值得一提的是，国务院国资委副秘书长、国务院国资委全面深化改革领导小组办公室主任彭华岗在日前举行的深化国有企业改革论坛上透露，国企“十项改革”试点方案即将出台。对此，申万宏源宏观首席分析师李慧勇认为，旧经济的机会主要来自盘活和消化。改造旧经济要靠国企改革盘活国资力量，通过国企改革打破部门垄断。中央出台国企改革顶层设计方案后，地方政府纷纷出台细化方案，改革步伐将进一步加快，超额收益将再次轮动到地方国企改革子板块。由于地方国企资产证券化率总体不到30%，预计未来几年可能有近10万亿元地方国企资产实现证券化，而这将带来大量投资机会。从地区投资思路来看，上海、安徽、浙江、江西等地值得重点关注。

目前来看，国企改革投资逻辑也正从“预期驱动“转为”红利驱动“。从市场层面看，6月15日股市暴跌以来，国改板块表现不及市场，原因就在于上半年顶层设计方案没有出台。如今，随着“1+N”文件不断出台，以及市场大幅调整，投资者变得理性，更加看重改革可能带来的红利，虽然这种红利短期内无法兑现，减弱了市场的信心，但随着市场情绪好转以及国企改革加快，市场风险偏好可能会再度提升，届时国企改革投资逻辑可能会转变为“预期+红利”共同驱动。

中信证券认为，国企改革红利分为两种，一种是通过混改、员工持股、股权激励等制度层面的改革，改善公司的治理机制与激励机制，提升企业效率，我们称之为“制度红利”；一种是通过整体上市、兼并重组等方式，改变企业的业务范围或业务规模，改善业绩与估值，我们称之为“业务红利”。制度红利释放所需时间较长但比较持久，而业务红利则能够在短期内实现企业基本面的变化，业绩与估值的弹性较大，但不可持续。从投资角度，我们认为整体上市、兼并重组等改革在中短期内更具弹性，可以重点关注；而混改与员工持股等带来的“制度红利”，则可以在长期内持续关注。因此在配置方向上，建议关注具有整体上市预期或兼并重组预期的个股，如佳电股份、东方电气、招商轮船、外运发展、宝钢股份、武钢股份等。